O próximo passo do crowdfunding no Brasil: liquidez, tokenização e a evolução da Resolução CVM 88

Autores: Lucas Verçosa e Leonardo Pontes, Advogados Associados no VBSO.

O mercado de crowdfunding de investimento brasileiro amadureceu de forma significativa nos últimos anos. O que inicialmente surgiu como uma alternativa de captação para startups e outras empresas emergentes passou, progressivamente, a ocupar espaço mais relevante dentro da discussão sobre democratização do acesso ao mercado de capitais, inovação financeira e inclusão de novos investidores em investimentos em ativos antes restritos a agentes mais sofisticados.

Nesse contexto, a Resolução CVM 88 representou importante avanço regulatório ao modernizar a antiga Instrução CVM 588 e ampliar as possibilidades operacionais das plataformas eletrônicas de investimento participativo. Ao atualizar limites de captação e critérios de elegibilidade para os emissores, bem como ao possibilitar que investidores passassem a negociar, no ambiente das plataformas os valores mobiliários nelas ofertados, a norma passou a refletir o amadurecimento desse mercado, com demandas cada vez mais próximas daquelas observadas em segmentos tradicionais do mercado de capitais, como qualidade e padronização de informações, formação de preços e liquidez.

Um ponto de inflexão relevante foi a edição dos Ofícios-Circulares da Superintendência de Securitização e Agronegócio nº 4 e 6, de 2023. Ao tratar dos chamados tokens de recebíveis, a área técnica reconheceu que determinadas estruturas envolvendo direitos creditórios poderiam caracterizar valores mobiliários, equiparando-os, na maioria dos casos, a operações de securitização. Com isso, parte relevante do mercado de tokenização de recebíveis migrou para as plataformas de crowdfunding, o que contribuiu para a forte expansão pela qual esse mercado tem passado: dados recentes apontam uma evolução de R$131 milhões em 2022 para R$3,9 bilhões em 2025 no total de ofertas realizadas no âmbito das plataformas eletrônicas de investimento participativo[1].

Com isso, o crowdfunding vem, cada vez mais, servindo não apenas como mecanismo de financiamento de empresas em estágio inicial, mas como alternativa às infraestruturas tradicionais para a distribuição e captação de recursos, sobretudo por meio de operações de crédito estruturado e securitização. A própria Consulta Pública SDM 05/25, ao propor uma nova reforma e modernização das regras aplicáveis às plataformas, reconhece essa transformação na medida em que sugere adaptações específicas para securitizadoras, emissores e instrumentos que não estavam no centro da concepção original do crowdfunding de investimento.

Entre os vários desafios que se apresentam diante do cenário de rápida expansão desse mercado, poucos parecem tão relevantes quanto a discussão sobre liquidez. Afinal, embora o crowdfunding tenha ampliado o acesso de investidores a oportunidades antes mais restritas, a ausência de mecanismos eficientes para negociação subsequente dos valores mobiliários ofertados ainda representa uma limitação estrutural relevante para a expansão do setor e, consequentemente, para o desenvolvimento do mercado brasileiro.

Conforme visto, diferentemente de jurisdições como a norte-americana, nas quais a narrativa tradicional do crowdfunding costuma estar ligada ao financiamento inicial de startups, com perspectiva de futuras rodadas subsequentes, operações societárias ou, em casos excepcionais, abertura de capital, no Brasil, a evolução prática do mercado se concentrou de forma mais intensa em instrumentos de dívida corporativa e securitização, o que acentua, no caso brasileiro, a questão da liquidez.

Em investimentos com natureza de equity, eventos corporativos futuros, como venda da companhia, reorganizações societárias ou novas rodadas de investimento costumam funcionar como mecanismos de saída para os investidores. Em operações de dívida e securitização, por outro lado, o retorno econômico decorre, essencialmente, do recebimento dos rendimentos atrelados ao respectivo ativo, o que, em muitos casos, pode depender do seu efetivo vencimento. Nesse contexto, a possibilidade de negociação subsequente entre investidores pode representar uma das poucas alternativas de desinvestimento antes do vencimento do título.

Cumpre destacar que a liquidez é um dos pilares para o desenvolvimento de qualquer mercado, estando associada à redução de custos de transação e, consequentemente, à produção de informações adequadas sobre os valores mobiliários negociados. Quanto mais informações desse tipo forem produzidas e utilizadas em negociações, mais precisos serão os preços. Preços mais precisos, por sua vez, contribuem para a alocação mais eficiente de capital e para a melhor utilização da capacidade produtiva existente[2], contribuindo para o desenvolvimento e consolidação do mercado como um todo.

Assim, um ambiente sem mecanismos mínimos de saída tende a elevar o prêmio de iliquidez exigido pelos investidores, reduzir a atratividade das ofertas e limitar a circulação de capital. Por outro lado, um ambiente de negociação excessivamente aberto, sem um padrão e nível de disponibilidade adequado de informações, sem responsabilidades bem definidas e distribuídas entre seus participantes e sem salvaguardas efetivas, pode acentuar assimetrias informacionais, seleção adversa e erros de precificação, gerando o efeito contrário ao almejado.

A própria lógica econômica do mercado reforça essa preocupação. Emissores que não dispõem de informações públicas e carecem de cobertura analítica tendem a sofrer mais intensamente com problemas de seleção adversa. Quando investidores não conseguem diferenciar adequadamente boas e más ofertas, a tendência é que exijam maior prêmio de risco ou precifiquem os ativos de forma excessivamente conservadora. Esse movimento pode afastar bons emissores, piorar a qualidade média das ofertas disponíveis e reduzir a eficiência do mercado como mecanismo de financiamento.

Por isso, a possibilidade de realização de transações subsequentes deve ser vista como elemento potencialmente estrutural para o amadurecimento do setor. O desafio regulatório está em permitir maior circulação dos valores mobiliários ofertados no ambiente das plataformas, expandindo a liquidez e, ao mesmo tempo, preservar salvaguardas compatíveis com a natureza simplificada do regime.

Não por acaso, o tema vem ganhando protagonismo nas discussões regulatórias mais recentes da CVM. Na Consulta Pública SDM 05/25, a autarquia sinalizou que o desenvolvimento de ambientes mais estruturados para transações subsequentes é um dos pontos de preocupação do regulador. Nesse sentido, a minuta da nova norma propõe aprimorar a liquidez por meio: (i) da expansão dos investidores elegíveis a participar das transações subsequentes realizadas por meio das plataformas; e (ii) da possibilidade de os emissores recomprarem seus valores mobiliários emitidos, observados determinados requisitos.

Nesse cenário, tokenização, novamente, desponta como um dos caminhos mais promissores para conferir segurança e robustez aos ambientes de transação subsequente. A representação de valores mobiliários por meio de registros distribuídos permite que a titularidade e as transferências sejam documentadas de forma íntegra, auditável e resistente a adulterações, atributo especialmente valioso em um regime no qual o controle de titularidade é descentralizado e exercido pelas próprias plataformas. Adicionalmente, tecnologias de registro distribuído permitem que a liquidação de transações ocorra de forma atômica, com a entrega do ativo e o pagamento vinculados a um mesmo evento, reduzindo substancialmente o risco de inadimplemento na liquidação e a dependência de intermediários para assegurar a boa conclusão das operações entre investidores.

Adicionalmente, a programabilidade dos ativos tokenizados possibilita que regras de elegibilidade, limites por investidor, períodos de restrição à negociação e demais salvaguardas sejam incorporadas ao próprio ativo, de modo que sua circulação observe automaticamente os parâmetros regulatórios aplicáveis, viabilizando ambientes de negociação mais fluidos sem renunciar a proteções proporcionais à natureza simplificada do regime. Esse mesmo registro, transparente e rastreável, tende a enriquecer o ambiente informacional das ofertas, contribuindo para preços mais precisos e para a mitigação dos problemas de seleção adversa antes apontados.

Esse movimento encontra respaldo na própria agenda regulatória da CVM para 2026. A expectativa é de que o chamado “Projeto 135 Light”, que contempla uma revisão das regras referentes aos mercados organizados de valores mobiliários e à atividade de depósito centralizado de valores mobiliários, proponha a construção de um regime mais proporcional para mercados organizados de menor complexidade, com governança e regras de negociação calibradas à escala dessas estruturas e com a tokenização ocupando papel central, inclusive na cadeia de pós-negociação.

Um regime de mercado organizado “light”, apoiado na tokenização, poderia oferecer a infraestrutura regulada que hoje falta às transações subsequentes. Trata-se, possivelmente, da peça que conecta a expansão de liquidez pretendida pela reforma da Resolução CVM 88 a uma infraestrutura de negociação tecnicamente viável e regulatoriamente proporcional. Embora sejam iniciativas distintas, ambas apontam para uma mesma direção, de modo que a nova regra do crowdfunding poderá vir a se beneficiar desse regime.

O cenário atual, principalmente considerando o crescimento vertiginoso verificado nos últimos anos, aponta para a consolidação do crowdfunding no cenário local. De um primeiro momento, com esse tipo de oferta surgindo como alternativa complementar de financiamento para empresas emergentes, até o atual movimento regulatório, a percepção é de um processo gradual de institucionalização e amadurecimento do setor. Nesse cenário, a evolução da Resolução CVM 88 pode representar não apenas um aprimoramento regulatório pontual, mas parte de uma discussão mais ampla sobre como construir mercados de capitais mais acessíveis, digitais e eficientes.

Possivelmente, um dos fatores determinantes para o próximo ciclo de crescimento do crowdfunding brasileiro estará justamente na capacidade de desenvolvimento de mecanismos de liquidez compatíveis com as características e necessidades do mercado local. A questão, portanto, não é apenas permitir que investidores acessem ofertas de menor porte com mais facilidade, mas criar condições para que esses investidores compreendam os riscos assumidos, tenham acesso a informações adequadas e, dentro de limites regulatórios proporcionais, possam encontrar alternativas organizadas de saída. Se bem calibrada, a combinação entre regulação proporcional, tokenização e transações subsequentes pode contribuir para que o crowdfunding cada vez mais deixe de ser apenas um canal alternativo de captação e se consolide como infraestrutura relevante do mercado de capitais brasileiro.

[1] COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS (CVM). Boletim Econômico, Ano 13, Volume n.º 108, 4º trimestre de 2025. Rio de Janeiro: Comissão de Valores Mobiliários, 2026.

[2] FOX, Merritt B.; GLOSTEN, Lawrence R.; RAUTERBERG, Gabriel V. The New Stock Market. New York: Columbia University Press, 2019.